价格操纵：一个不可回避的话题
期货市场中的价格操纵是一个无法回避的现实难题。从法律角度讲，价格操纵是一种市场欺诈行为。由于期货交易具有较强的流动性和隐蔽性，因此，现实中的价格操纵又往往难以察觉。本文主要从发生机理角度探讨期市中的价格操纵现象。 一、过度的市场投机，为期市价格操纵提供了可能的市场条件。 只有建立大量的期货交易头寸，操纵者才有可能获得超额的市场利润。当操纵者隐蔽地建立大量头寸后，就会通过某种方式引致众多投机者的积极参与，以对期货价格起到推波助澜的作用，从而帮助实现操纵者的预期目标。此外，投机者往往过多地依赖于技术分析方法，因此，设置“技术性陷阱”也常常成为市场操纵者的惯用手法。从原理上讲，学习和仿效的投机特性，使得众多的期市投机交易具有了一定的趋同性，削弱了市场基本面对预期价格的影响，则会导致投机行为的正反馈效应。所谓正反馈效应，就是在期市行情的启动初期，出于对市场操纵者交易行为的预期，投机者往往在价格上升时买进，价格下跌时卖出，这种正反馈作用会促使价格更加偏离市场基本面的影响。当操纵者有意识地引导行情发展的方向时，往往会吸引众多的投机者关注和跟进，市场的趋同性从而使正反馈效应得到了充分发挥。也就是说，在市场操纵者的引导或调控下，投机力量将市场行情推向了纵深发展。 需要指出的是，笔者并非是在指责市场投机者。期货市场上的价格发现需要包括套利者在内的大量投机者参与，但投机力量的过分发展显然不利于期货市场的持续健康发展。对市场过度投机的衡量标准，发达国家的期货市场采取的标准是：若某一期货市场的空盘量超过了该商品流通量的30％，就可认定为高度投机的市场；当这一比例超过50％时，这个市场就已经接近疯狂；如果这一比例超过了100％，这个市场产生的期货价格就不是由该商品供求关系的，而是由金钱决定的。 二、套利交易的不足，使期市缺乏对价格操纵进行调节的矫正力量。 从博弈的角度讲，期货价格的发展方向和力度取决于投机者、套利者、套期保值者等市场力量的对比关系。这里，套利者在本质上是一种特殊的市场投机群体。理论上，一般投机交易通过“高价跟进、低价杀跌”的交易特性增加了期市价格的不稳定性，套利交易则可以在一定程度上稳定市场价格。套利交易（尤其是期货市场和现货市场之间的套利交易），可以使期货价格更接近于基本面所要求的真实水平，但两大风险会限制套利交易的作用发挥：1.基本面风险。即套利者进行套利交易时，需要判定期货市场价格是否与未来真实的预期价格之间出现了较大偏离。事实上，这种偏离可能表现为“随机游走”（Random Walk），套利者难以判定正确的交易点位，从而面临相应的风险。2.市场风险。当期货价格相当高时，套利者可能会在期货市场中卖出期货合约，而在现货市场买进现货商品。但在期货价格继续攀升、现货价格变化较小时，套利者将面临市场风险损失—尤其在追加保证金、限制交割量、投机者甘愿冒险以博取风险利润时更是如此。在某些情况下，上述两种风险可能较大，从而使得套利者对期货市场的价格矫正能力较为弱小，也为操纵者利用资金优势来操纵市场价格提供了可能。 三、市场监管的低效，客观上助长了期市价格操纵的生成。 任何市场上的价格操纵者都是理性的，其是否要发动、何时发动、如何发动价格操纵，主要取决于面临的预期成本和预期收益的对比情况。除了可用资金的机会成本、正常投资收益等因素外，有关政府部门和交易所的市场监管将是影响市场操纵者的操纵成本及其收益的重要变量因素。任何人都知道（包括操纵者自身），市场价格的操纵行为是违法和违规的，而违规操作是应该受到相应的惩罚的。作为理性人，期市的操纵者必然会考虑包含如下变量的预期风险收益：融资成本、违规收益、违规操作被发现的概率、发现后可能的惩罚或代价等等。如果期货市场上的监管效率或概率足够的大（最大为100％，即所有的违规操作都会被发现），相应的违规惩罚（如罚款）足够的高，那么，潜在价格操纵者的理性选择就是不违规。反之，如果价格操纵者认为操纵成功的可能性很大，被市场监管者发现的可能又很小，也就是说，违规操作的风险收益大于风险成本，那么，期市上的价格操纵现象就会不可避免。当然，市场监管效率不仅取决于客观因素（如市场环境的复杂性、监管信息的完全性、技术手段的先进性等），还受制于诸多主观条件（如监管者的努力程度、监管能力、监管收益、上级部门的干预等）。 总之，从市场监管角度讲，提升市场监管效率，加大违规惩罚力度，迫使价格操纵者的预期风险收益降为零甚至为负（即通过降低其预期收益、提高其预期收益来实现），是有效遏止价格操纵行为的根本途径。 四、信息的不对称，也是引致期市价格操纵的重要原因。 在期货市场上，信息的垄断必将产生垄断的利润。实践证明，特殊信息资源的垄断—即期货市场中的信息不对称，也是在期市中获取暴利的重要原因之一。在美国，纳斯达克、道·琼斯指数有时涨跌很厉害，则主要是因为美国的市场透明度高、市场分析能力强、信息资源流通快。可以预期的是，随着我国期货市场监管制度的逐渐规范化以及监管手段的更加科学化，这方面的因素会逐渐弱化，过去那种通过操纵垄断信息获取暴利的投机机构将面临巨大的市场风险甚至法律风险。可以说，随着我国期货市场的稳步规范发展，市场中的暴利时代也将趋向相对的均衡利润时代。 原作者：张雷宝来 源：期货日报
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